造紙行業(yè)的上市公司2010年年報及2011年一季報已公布完畢，總體來看，2010年行業(yè)增長勢頭放緩，2011年一季度基本面較為平淡。在一季度行業(yè)基本面較平淡的情況下，造紙板塊由溶解漿概念推動，走出一波強勢反彈行情。二季度以來，棉花和粘纖價格有所回落，市場對溶解漿高利潤的持續(xù)性存在一定疑問。我們認為，雖然近期受棉花價格下跌影響，溶解漿價格有所下跌，但仍在高位運行。與生產(chǎn)化學漿相比，溶解漿盈利仍具有絕對優(yōu)勢，在2012年上半年之前有溶解漿投產(chǎn)的上市公司將充分受益。在人民幣升值預期等因素的激發(fā)下，二季度造紙板塊存在交易型機會。

期間費用率延續(xù)下降趨勢

23家造紙A股上市公司2010年實現(xiàn)營業(yè)收入681.6億元，同比增長28.88%。其中，2010年Q1-Q4收入分別同比增長44.47%、31.44%、12.54%和33.03%。2011年一季度行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入179.28億元，同比實現(xiàn)22.84%的增長，受淡季因素影響，收入環(huán)比下降8.16%。太陽紙業(yè)（002078）、博匯紙業(yè)（600966）、岳陽紙業(yè)（600963）、華泰股份（600308）等公司2011年一季度銷售收入同比均實現(xiàn)了較大幅度增長。

從行業(yè)產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來看，2009年行業(yè)處于復蘇通道，產(chǎn)銷量逐季增長，2010年增長勢頭放緩，特別是下半年產(chǎn)銷量增速出現(xiàn)較大幅度下滑。2010年各季度行業(yè)銷量同比增長19.49%、7.06%、2.42%和3.62%，2011年一季度行業(yè)銷量同比增長6.24%。

2011年一季度毛利率同比下降，環(huán)比略有改善。受成本上漲影響，2010年造紙行業(yè)23家上市公司綜合毛利率為17.09%，較2009年下降0.3個百分點，其中2010年Q1-Q4毛利率分別為17.70%、19.56%、16.02%和15.46%。2011年一季度綜合毛利率為16.39%，同比減少1.31個百分點，環(huán)比增加0.93個百分點。

與去年同期相比，今年一季度原材料價格上漲，而紙價漲幅有限，重點公司2011年一季度綜合毛利率與去年同期相比都有所回落。但因各公司主營產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，細分行業(yè)景氣度存在差異，2011年一季度毛利率環(huán)比出現(xiàn)分化，太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、岳陽紙業(yè)等公司毛利率環(huán)比實現(xiàn)正增長，主要因為白卡紙、木漿等今年一季度盈利能力較好。

期間費用率延續(xù)下降趨勢。2010年23家造紙上市公司三項費用率同比減少了0.98個百分點至12.06%。其中，銷售費用率同比下降0.39個百分點至4.40%，管理費用率同比下降0.45個百分點至4.78%，財務費用率同比下滑了0.14個百分點至2.88%。2011年一季度三項費用率同比下降0.16個百分點至12.46%，其中銷售費用率同比下降0.49個百分點，管理費用率同比下降0.24個百分點，財務費用率同比上升0.59個百分點。期間費用率低于行業(yè)平均水平的上市公司主要有太陽紙業(yè)，2010年和2011年一季度三項費用率分別為9.27%和10.34%，博匯紙業(yè)分別為11.10%和11.16%，景興紙業(yè)（002067）分別為10.56%和9.32%。

凈利潤增幅不及營業(yè)收入。2010年23家造紙A股上市公司營業(yè)收入同比增長28.88%的情況下，利潤總額和歸屬于母公司股東的凈利潤分別同比增長15.77%和11.05%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長70.68%，主要受華泰股份在2009年以1元收購新加坡諾斯克泛亞公司持有的河北諾斯克紙業(yè)100%股權(quán)，增加8.43億非經(jīng)常性損益的擾動。

盡管今年一季度23家上市公司三項費用率同比下降了0.16個百分點，但毛利率同比下滑1.31個百分點，利潤總額、歸屬于母公司股東的凈利潤以及扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長分別為6.15%、14.03%和0.07%，遠低于行業(yè)收入22.84%的同比增幅。

2010年造紙行業(yè)凈利潤率為4.09%，同比下降0.66個百分點，分季度看，2010Q1-2011年Q1凈利潤率（整體法）分別為4.23%、4.29%、4.01%、3.61%和4.28%。受益于今年一季度行業(yè)綜合毛利率提升和期間費用率下降，2011年一季度行業(yè)凈利潤率環(huán)比提升0.67個百分點。從行業(yè)重點公司來看，太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)（000488）、博匯紙業(yè)等公司盈利能力和管理能力較強，凈利潤率遠高于行業(yè)均值。

升值預期或催生機遇

2010年存貨周轉(zhuǎn)率提高，2011年一季度平穩(wěn)增長。2010年造紙行業(yè)存貨平均周轉(zhuǎn)天數(shù)79.2天，較2009年下降19.4天，主要因為2009年受金融危機的影響，行業(yè)需求尚未完全復蘇，存貨周轉(zhuǎn)率不高。2010年行業(yè)產(chǎn)銷基本恢復歷史正常水平，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)自然回落。2011年一季度行業(yè)存貨平穩(wěn)增長，總值162.46億元，較2010年末增長16.10%，低于收入增幅。從重點上市公司來看，太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份、景興紙業(yè)等存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著低于行業(yè)均值。

2010年行業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，2011年一季度略有上升。2010年行業(yè)銷售情況較好，回款順利，23家造紙上市公司平均應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為37.38天，較2009年下降5.28天，2011年一季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為44.09天，較2010年同期提高1.57天。太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、銀鴿投資（600069）等公司應收賬款周轉(zhuǎn)率較高，周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著低于行業(yè)均值。

2011年年初以來，造紙板塊走勢領(lǐng)先市場，截至5月4日，造紙板塊上漲15.55%，領(lǐng)先上證綜指13.49個百分點，領(lǐng)先滬深300 15.53個百分點。在1季度行業(yè)基本面平淡的情形下，板塊股價表現(xiàn)較好主要受溶解漿概念推動。

估值方面，5月4日造紙板塊PE（TTM）為29.71倍，歷史均值28.49倍；相對PE為1.30倍，相對PE均值為1.01倍，今年二季度行業(yè)業(yè)績。