1.產(chǎn)品產(chǎn)量溫和上漲，價(jià)格依然疲軟
1.1 成品紙產(chǎn)量增長(zhǎng)，紙漿產(chǎn)量下降
今年4月，全國(guó)機(jī)制紙和紙漿產(chǎn)量分別為1029.02萬(wàn)噸和157.90萬(wàn)噸，與上月相比，分別下降5.11%和-0.25%，與上年同期相比，分別增長(zhǎng)8.18%和-1.10%。全年累計(jì)，機(jī)制紙和紙漿產(chǎn)量分別為3859.67萬(wàn)噸和630.71萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)11.76%和-14.41%。
從細(xì)分紙種來(lái)看，未涂布印刷書寫紙4月產(chǎn)量73.45萬(wàn)噸，同比環(huán)比分別增長(zhǎng)0.64%和-8.14%；全年累計(jì)產(chǎn)量280.69萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.5%。箱板紙4月產(chǎn)量140.04萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.83%，環(huán)比下滑2.18%；全年累計(jì)產(chǎn)量515.43噸，同比增長(zhǎng)0.02%。
整體而言，中國(guó)造紙行業(yè)在產(chǎn)量突破1億噸后，產(chǎn)量已基本保持在溫和上漲的水平。
1.2 紙價(jià)低位徘徊，后市難言樂(lè)觀
互聯(lián)網(wǎng)（移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)）媒體對(duì)傳統(tǒng)媒體的替代是大勢(shì)所趨，文化紙需求持續(xù)下滑。去年文化紙價(jià)格一路下行，幾乎與2009年最低價(jià)格持平。今年春節(jié)后受中間商補(bǔ)庫(kù)存因素影響有所回升，但回升幅度不大，基本仍處于低位區(qū)間。
今年以來(lái)，銅版紙：紫興（蘇州）上調(diào)50元/噸（0.81%）、東帆（鎮(zhèn)江金東）上調(diào)150元/噸（2.44%）、雪鷹（山東晨鳴）上調(diào)300元/噸（5.43%）、華夏太陽(yáng)（山東太陽(yáng)）下調(diào)50元/噸（-0.83%）。雙膠紙：芬歐匯川上調(diào)150元/噸（2.29%）、金太陽(yáng)（山東太陽(yáng)）下調(diào)125元/噸（-1.85%）、金球（蘇州金華盛）上調(diào)50元/噸（0.74%） 對(duì)于后市，我們的判斷仍然不樂(lè)觀。
從供給方來(lái)看，2011年新增產(chǎn)能的全面釋放和2012年投產(chǎn)項(xiàng)目將對(duì)市場(chǎng)造成較大的沖擊：據(jù)聯(lián)訊統(tǒng)計(jì)2011年銅版紙新增產(chǎn)能160萬(wàn)噸，雙膠紙新增產(chǎn)能239萬(wàn)噸；2012年雙膠紙新增產(chǎn)能75萬(wàn)噸。從需求方來(lái)看，大的趨勢(shì)是在減少，短期最多能維持穩(wěn)定。
白板紙和白卡紙等包裝紙的需求相對(duì)較好，但從去年下半年起受經(jīng)濟(jì)下滑影響，需求不振，價(jià)格也隨之下行。 今年以來(lái)，白板紙：韓松（韓國(guó)）下調(diào)300元每噸（-4.96%）、金暉（東莞建暉） 下調(diào)100元每噸（-1.94%）、金鷗（寧波中華）下調(diào)100元每噸（-1.77%） 白卡：博匯下調(diào)125元/噸（-2.04%）、華夏太陽(yáng)社會(huì)卡上調(diào)100元/噸（+1.56%）、金鷗社會(huì)卡持平、美利社會(huì)卡下調(diào)125元/噸（-2.08%）
包裝紙需求受經(jīng)濟(jì)周期的影響較大，2011年經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)包裝紙需求造成了很大的沖擊。進(jìn)入2012年，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑，但緊縮政策已開(kāi)始轉(zhuǎn)向，保增長(zhǎng)再次成為政策的首要目標(biāo)。雖然像2008年那樣極度寬松的政策不大可能再次出現(xiàn)，但定向?qū)捤�、預(yù)調(diào)微調(diào)以及對(duì)內(nèi)需的刺激無(wú)疑對(duì)于包裝紙市場(chǎng)需求的恢復(fù)是有利的。 但是，供給方面，箱板紙新增產(chǎn)能的大量釋放和白卡紙差能的集中釋放將會(huì)給價(jià)格帶來(lái)不小的壓力。
2.原材料價(jià)格止跌回升
2.1 漿價(jià)止跌微升，后市預(yù)計(jì)回升概率較大
2011年紙漿價(jià)格走弱，除5-7月間略有回暖外，整體大趨勢(shì)走跌，其中中國(guó)市場(chǎng)由于跌幅稍大，年尾稍向上拉回，其他時(shí)間與主要市場(chǎng)幾乎處下跌趨勢(shì)，跌勢(shì)在第四季仍未停止。進(jìn)入2012年，漿價(jià)止跌小幅回升。 今年以來(lái)（截止6月12日），北方軟木牛皮漿（NBSK）歐洲市場(chǎng)美元報(bào)價(jià)比年初漲0.26%，歐元報(bào)價(jià)漲5%；硬木牛皮漿（BHKP）歐洲市場(chǎng)美元報(bào)價(jià)大漲20.6%，歐元報(bào)價(jià)漲26.3%。 由于今年以來(lái)歐元暴跌，所以以美元計(jì)價(jià)的價(jià)格更具參考意義。整體而言漿價(jià)是止跌微升。
我們認(rèn)為漿價(jià)相對(duì)紙價(jià)的強(qiáng)勢(shì)地位不會(huì)改變，未來(lái)國(guó)際市場(chǎng)紙漿價(jià)格反彈概率較大。短期來(lái)看，第2季度通常為紙品消費(fèi)旺季，而國(guó)際漿廠將進(jìn)入密集的年度維修期。中長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)淘汰落后產(chǎn)能和生產(chǎn)線，木漿占原料比重加大是趨勢(shì)，對(duì)紙漿的需求是上升的；而受08年金融危機(jī)影響，國(guó)際漿廠新建產(chǎn)能釋放推遲，估計(jì)到2013年才開(kāi)始陸續(xù)較多產(chǎn)能投產(chǎn)。
2.2 廢紙價(jià)格維持強(qiáng)勢(shì)
2011年進(jìn)口廢紙價(jià)格在前3季度一直保持強(qiáng)勢(shì)，10月暴跌，年尾雖然有所反彈但仍然低于年初價(jià)格。今年以來(lái)（截止6月12日）：美廢3#、美廢8#、美廢11#上漲7.34%、1.53%、-0.44%；日廢3#、日廢8#、日廢11#分別下跌9.66%、10.25%、4.76%；歐廢A2、歐廢A5、歐廢A9分別上漲6.87%、7.34%、7.79%。由于去年10月份，美廢、歐廢價(jià)格跌幅較大，而日廢價(jià)格跌幅較小，所以今年美廢、歐廢走得較強(qiáng)。
3.業(yè)績(jī)顯著下滑
3.1 11年業(yè)績(jī)大幅下滑70.06%
截止4月30日，造紙類上市公司均已公布了2011年年報(bào)和2012年1季報(bào)，從公布情況來(lái)看，2011年造紙類上市公司業(yè)績(jī)下滑十分明顯。數(shù)據(jù)顯示，2011年造紙行業(yè)（申萬(wàn)）上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入763.35億元，同比增長(zhǎng)11.99%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.46億元，同比下降95.28%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額12.10億元，同比下降65.70%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤(rùn)7.36億元，同比下滑70.06%。從盈利能力來(lái)看，ROE指標(biāo)從去年同期的5.35%大幅下降至1.46%。
單季度來(lái)看，Q4業(yè)績(jī)已是全行業(yè)虧損。數(shù)據(jù)顯示，造紙行業(yè)（申萬(wàn)）上市公司Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入193.13億元，同比下降1.07%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-13.94億元，同比下降391.03%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額-9.40億元，同比下降222.59%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤(rùn)-8.29億元，同比下滑263.17%。
對(duì)比歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，11年造紙行業(yè)營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)保持增長(zhǎng)，但增速顯著回落。凈利潤(rùn)同比大幅下滑至近六年低位，甚至大幅低于金融危機(jī)的08年。
從毛利率和凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，造紙行業(yè)的盈利能力下滑勢(shì)頭明顯。2011年行業(yè)的毛利率14.69%，同比下降2.37個(gè)百分點(diǎn)；凈資產(chǎn)收益率為1.46%，同比下降3.89個(gè)百分點(diǎn)；兩個(gè)指標(biāo)均降至歷史低位。
3.2 1季度業(yè)績(jī)同比大幅下降，補(bǔ)庫(kù)存因素導(dǎo)致環(huán)比回升
12年1季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入184億元，同比增長(zhǎng)3%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-2.16億元，同比下降132.38%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額0.60億元，同比下降93.62%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤(rùn)0.28億元，同比減少96.03%。環(huán)比來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入環(huán)比下降5%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)84%%，利潤(rùn)總額環(huán)比增長(zhǎng)106%，歸屬于上市公司凈利潤(rùn)環(huán)比上升103%（11年Q4行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、歸母凈利潤(rùn)均為負(fù)）。 今年1季度業(yè)績(jī)同比大幅下滑主要是因?yàn)槿ツ晖诰皻舛容^高，紙價(jià)相對(duì)處于高位，而環(huán)比業(yè)績(jī)有所回升主要是因?yàn)槟旰笱a(bǔ)庫(kù)存因素的影響。
從毛利率來(lái)看，1季度為13.86%，環(huán)比上升了1.39個(gè)百分點(diǎn)，但比去年同期還是下降了2.53個(gè)百分點(diǎn)。 綜合來(lái)看，目前行業(yè)的景氣度仍處于歷史低位區(qū)間，雖然在年后補(bǔ)庫(kù)存因素影響下，業(yè)績(jī)有邊際改善，但拐點(diǎn)尚未到來(lái)。
3.3 業(yè)績(jī)下滑的原因：毛利率下滑和財(cái)務(wù)費(fèi)用上升
上市公司業(yè)績(jī)大幅下滑的首要原因是毛利率下滑。毛利率下滑的根本原因是原材料價(jià)格相對(duì)紙價(jià)堅(jiān)挺，即使原料價(jià)格下行，但由于我國(guó)造紙業(yè)走的是偏重規(guī)模的道路，產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，且集中度低，所以在銷售壓力下產(chǎn)品價(jià)格往往隨原料價(jià)格的下降而下降，且下降幅度更大。
11年上半年，國(guó)際漿價(jià)基本是維持在高位，下半年開(kāi)始松動(dòng)，其中北方軟木牛皮漿（NBSK）相對(duì)硬木牛皮漿（BHKP）價(jià)格更為堅(jiān)挺。進(jìn)口廢紙11年前3季度基本是緩慢上升，10月暴跌后又反彈，迄今仍是在歷史高位。 相對(duì)于原材料價(jià)格，紙價(jià)要疲軟得多。上半年，在原材料維持高位甚至緩慢攀升的階段，成品紙價(jià)格鈍化，即使是在傳統(tǒng)的旺季，紙廠提價(jià)的沖動(dòng)較強(qiáng)，但是實(shí)際情況不盡如人意。下半年原料價(jià)格下行，紙價(jià)亦同步下行。從細(xì)分紙種來(lái)看，銅版紙和雙膠紙等文化紙的弱勢(shì)更明顯，從10年年末紙價(jià)下跌后，一直在低位徘徊。白板紙和白卡紙等包裝紙相對(duì)較好，下跌后迅速反彈，并維持在一個(gè)較高的水平。
上市公司業(yè)績(jī)大幅下滑的第二個(gè)原因是利息支出導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用急劇攀升。造紙行業(yè)是資本密集型企業(yè)，國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)普遍追求大規(guī)模、大投入，在不斷新增產(chǎn)能的同時(shí)，資金饑渴如影隨行。因此上市公司的負(fù)債水平一直居高不下，2011年年報(bào)顯示，A股上市造紙公司平均負(fù)債率為64.04%，其中有息負(fù)債占總資產(chǎn)比重達(dá)到45.21%，均已至歷史高水平區(qū)間。在11年貨幣政策持續(xù)緊縮下的大背景下，利率不斷走高，造紙公司利息支出成為極大的負(fù)擔(dān)，使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率從10年的2.88%攀升至歷史高位4.17%。
4.維持中性評(píng)級(jí)
4.1 今年以來(lái)行業(yè)跑輸大盤
從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，今年造紙行業(yè)跑輸大盤。截止6月15日，滬深300指數(shù)累計(jì)上漲9.48%，申萬(wàn)造紙行業(yè)指數(shù)上漲4.09%，跑輸大盤5.39個(gè)百分點(diǎn)。在各板塊中，造紙板塊走勢(shì)不強(qiáng)，漲幅排名處于中后端。
4.2 維持中性評(píng)級(jí)
綜合11年年報(bào)和12年1季報(bào)的情況，我們認(rèn)為行業(yè)目前仍處于景氣度的底部。雖然1季報(bào)業(yè)績(jī)環(huán)比有所好轉(zhuǎn)，但只是因?yàn)槟旰笱a(bǔ)庫(kù)存因素的驅(qū)動(dòng)，尚未出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。 我國(guó)造紙業(yè)走的是偏重規(guī)模的道路，產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，且集中度低，所以在銷售壓力下產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)原料價(jià)格總是處于弱勢(shì)地位。此外，高負(fù)債率所帶來(lái)的利息支出更是侵蝕了很大一部分利潤(rùn)。綜合而言，我們認(rèn)為，在產(chǎn)能過(guò)剩和集中度低這兩大已困擾行業(yè)發(fā)展多年的因素有所改善之前，整個(gè)行業(yè)的景氣度難以提升。綜合考慮估值和行業(yè)前景，我們維持“中性”的投資評(píng)級(jí)。
從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，今年造紙行業(yè)跑輸大盤。截止6月15日，滬深300指數(shù)累計(jì)上漲9.48%，申萬(wàn)造紙行業(yè)指數(shù)上漲4.09%，跑輸大盤5.39個(gè)百分點(diǎn)。在各板塊中，造紙板塊走勢(shì)不強(qiáng)，漲幅排名處于中后端。
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