近年來，隨著包裝紙原材料的上漲和終端消費領(lǐng)域的飽和，中國的瓦楞包裝行業(yè)進行了重構(gòu)階段，大量破產(chǎn)倒閉式的洗牌不可避免，產(chǎn)能迅速向龍頭企業(yè)集中成為必然。

那么，中國瓦楞包裝行業(yè)的現(xiàn)狀和生存環(huán)境究竟是怎樣的呢？在此，包小編以瓦楞包裝龍頭企業(yè)合興包裝為例，為大家透視行業(yè)未來提供一些有益的參考。

合興包裝的主營產(chǎn)品是中高檔瓦楞紙箱和紙板，具體業(yè)務涵蓋了包裝研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售及服務。在各類產(chǎn)品中，高毛利率的瓦楞紙箱對公司營業(yè)收入和利潤的貢獻比重最大，近年來始終保持在80%以上，是公司最重要的產(chǎn)品。

▲圖1：合興包裝的紙箱收入占比保持高位

伴隨著現(xiàn)代商業(yè)、物流產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，瓦楞紙制品的應用范圍也在不斷擴大，目前瓦楞紙板已成為現(xiàn)代包裝中使用最為廣泛的包裝材料之一，無論是運輸包裝還是銷售包裝，由其加工而成的瓦楞紙箱則成為商品包裝的大宗，是出口商品和國內(nèi)市場商品包裝的必備產(chǎn)品，成為現(xiàn)代商業(yè)和貿(mào)易上使用最為廣泛的包裝容器。

根據(jù)派恩咨詢（Passion Consultant）發(fā)布的《未來全球瓦楞紙盒包裝市場研究報告》，2013年全球瓦楞市場值已經(jīng)超過1400億美元，占全球總額已經(jīng)接近30%，其所創(chuàng)造的產(chǎn)值已經(jīng)占到中國紙包裝行業(yè)整體產(chǎn)值的85%左右。如下圖所示，我國瓦楞紙箱年產(chǎn)量雖然受短期供需關(guān)系影響有所波動，但是自2000年以來平均增速在20%以上。

▲圖2：瓦楞紙箱產(chǎn)量及增速

瓦楞紙箱包裝行業(yè)的下游是各種消費品行業(yè)，如食品飲料、電子、家電、快消品等。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和消費升級的大背景下，這些行業(yè)的需求持續(xù)旺盛，越來越多的高端客戶急需高品質(zhì)的瓦楞紙箱和附加服務，而能提供此類產(chǎn)品和服務的廠商產(chǎn)能增量卻還跟不上此類市場的需求增量。

例如家電領(lǐng)域的競爭日益激烈，海爾、海信、長虹等大廠家，不僅需要在產(chǎn)品技術(shù)質(zhì)量上相互競爭，還必須在產(chǎn)品出貨的物流速度、倉庫存的成本控制、包裝印刷的精美宣傳效果等方面超過對手。

這種競爭的結(jié)果就是對高端瓦楞紙箱和附加服務（精美印刷、物流優(yōu)化、庫存節(jié)約方案等等）的需求越來越大。高端客戶本身較高的盈利能力使得他們對紙箱包裝成本不太敏感，再加上這些客戶對高品質(zhì)紙箱和服務的迫切需求，他們接受彈性定價的意愿也比較高。

合興包裝的下游客戶多數(shù)為消費品行業(yè)的龍頭企業(yè)，此類客戶的訂單占比高達60%-70%。我們觀察家電、消費電子、快消品、食品飲料等行業(yè)上市公司近年來平均毛利率可以發(fā)現(xiàn)，家電、消費電子、食品近五年在20%-25%之間，啤酒和飲料在35%-40%之間，白酒葡萄酒在55%-65%之間。

這些行業(yè)的龍頭企業(yè)經(jīng)營狀況良好、盈利能力強、業(yè)務發(fā)展的可持續(xù)性高，同時更看重包裝的設(shè)計感、差異化，強調(diào)包裝對自身品牌定位、品質(zhì)和銷售的提升效果，因此對包裝的價格相對不敏感。此外，為了保證供貨的持續(xù)性，高端客戶通常也不會輕易更換供應商，客戶黏性高于其他一般客戶。

相比之下，合興包裝近三年的毛利率分別為19.14%、19.71%、19.72%。毛利率的高低在一定程度上影響著讓利空間的大小。由于下游客戶毛利相對高、讓利空間較大，合興包裝因此有條件提供除包材之外更具附加值的服務。

▲圖3：家電、消費電子、食品行業(yè)毛利率

▲圖4：白酒葡萄酒、啤酒和飲料行業(yè)毛利率

合興包裝作為紙包裝龍頭，得益于集團采購所獲得的強大議價能力，合興包裝上游的瓦楞紙箱生產(chǎn)原材料價格比同行要低，并且相對穩(wěn)定。

瓦楞紙箱/紙板的原材料是瓦楞原紙和箱板紙，目前國內(nèi)產(chǎn)能最大的是玖龍紙業(yè)和理文造紙，此外規(guī)模居前的還有泰盛集團、福建聯(lián)盛、潢涌造紙、榮成紙業(yè)、浙江景興、廣東萬利達、永豐余、山東世紀陽光等。從2014年產(chǎn)能對比可以看出，玖龍和理文的價格對市場影響力最大，是瓦楞原紙和箱板紙的價格的重要參考對象。

▲圖5：瓦楞原紙/箱板紙產(chǎn)能（2014年、萬噸）

在行業(yè)集中度方面，國內(nèi)前十大紙包裝企業(yè)的份額之和還不足10%。這主要是由于瓦楞紙箱包裝行業(yè)的進入門檻較低，導致外購加工紙箱廠（三級廠）的海量存在，瓦楞紙箱的市場份額非常分散。美國瓦楞紙箱市場前5大龍頭公司的市場份額均在10%以上，其中市占率第一的國際紙業(yè)更是達到27%，澳大利亞、臺灣等發(fā)達市場前五大紙包裝企業(yè)的市場份額也都超過了50%，行業(yè)集中度明顯高于我國。

▲圖6：美國瓦楞紙箱市場份額情況

相比于海外，我國瓦楞紙箱包裝行業(yè)仍處于成長期，不到10%的行業(yè)集中度相比成熟的瓦楞紙箱市場明顯偏低。我們認為，隨著下游消費品行業(yè)的品牌化與集中度提升，我國紙包裝行業(yè)未來也將呈現(xiàn)逐步整合的趨勢，擁有客戶資源優(yōu)勢、全國性布局優(yōu)勢的企業(yè)將贏得發(fā)展的主動權(quán)。

上文提到，合興包裝的下游客戶多數(shù)為消費品行業(yè)的龍頭企業(yè)，這類高端客戶的發(fā)展戰(zhàn)略正在改變著瓦楞紙箱的采購模式。傳統(tǒng)模式下，各地分工廠負責挑選各自所在地區(qū)的紙箱供應商，存在產(chǎn)品包裝印刷服務不協(xié)調(diào)、管理成本高、信息難以及時反饋至大客戶總部等缺陷。

大客戶戰(zhàn)略下的集成采購模式，總部直接與全國布局的優(yōu)質(zhì)供貨商簽訂協(xié)議，進行統(tǒng)一采購，并由供貨商負責物流配送服務。這樣便于總部直接控制供貨商，而分公司負責向總部反饋供貨商的服務質(zhì)量，監(jiān)督管理效率得到很大的提升。合興包裝這樣在全國各地廣泛布局的龍頭紙箱企業(yè)在日益激烈的競爭中更具優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上進行外延并購能夠進一步激活產(chǎn)能、提升效率，更好地服務客戶，創(chuàng)造商業(yè)價值。

合興包裝從上市之初就著手全國布局，截至2016年3月已經(jīng)在全國26座城市擁有近30個生產(chǎn)基地，是瓦楞行業(yè)在全國布點最多的企業(yè)，與集團化大客戶共生形成網(wǎng)絡效應。我們認為，下游行業(yè)需求高速發(fā)展和分散的競爭格局，為瓦楞紙箱包裝行業(yè)龍頭的發(fā)展壯大孕育了巨大機遇，而合興包裝憑借包裝研發(fā)設(shè)計、方案優(yōu)化，以及物流配送、客戶服務等優(yōu)勢，有望通過內(nèi)生增長與外延并購的方式鞏固自身行業(yè)領(lǐng)導者的地位。

上文提到的國際紙業(yè)(International Paper)是美國瓦楞紙箱龍頭，在美國市場占有率27%排名第一。合興包裝積極推進行業(yè)整合，成立產(chǎn)業(yè)并購基金并收購了國際紙業(yè)在中國與東南亞的瓦楞包裝箱業(yè)務，未來將有望產(chǎn)生良好的協(xié)同效用和網(wǎng)絡效應。

2016年合興包裝與架橋資本合作，籌劃投資設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，總規(guī)模不超過6.8億元的“架橋合興并購基金”，合興包裝將自行或指定第三方認購18%的份額，架橋資本作為普通合伙人認購1%的份額，剩余金額由雙方共同募集。這種“股權(quán)投資基金+上市公司”的模式占用資金少、并購效率高、風險可控力相對更強。

架橋合興并購基金于2016年3月與國際紙業(yè)（亞洲）有限公司等交易方簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購國際紙業(yè)在中國與東南亞的瓦楞包裝箱業(yè)務，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為6.25億元。國際紙業(yè)成立于1898年，是全球造紙和包裝行業(yè)的跨國公司，業(yè)務遍及北美、拉丁美洲、歐洲、亞洲和北非，目前是全球最大的紙業(yè)和森林制品公司。架橋合興收購的國際紙業(yè)在中國與東南亞的瓦楞包裝箱業(yè)務主要是紙包裝制品生產(chǎn)、銷售，主營產(chǎn)品為瓦楞紙板、瓦楞紙箱、紙托盤、緩沖制品、展示架等。

國際紙業(yè)在其2015年年報中披露，其在中國13座城市設(shè)有16個瓦楞包裝箱生產(chǎn)基地，在東南亞4個國家5座城市各有一個瓦楞紙箱生產(chǎn)基地。國際紙業(yè)在華布局的13座城市分別是大連、沈陽、呼和浩特、北京、天津（2處）、保定、上海（2處）、蘇州、南京、武漢、成都、廣州（2處）、東莞。合興包裝在國內(nèi)的布局包括天津、青島（2處）、紹興、滁州、合肥（2處）、海寧、廈門（4處）、福州、漳州（2處）、鄭州、新鄉(xiāng)、漢川（2處）、佛山、珠海（2處）、成都、重慶、遵義。

▲圖7：合興包裝與國際紙業(yè)全國布局

我們認為，合興包裝與國際紙業(yè)的協(xié)同效用主要體現(xiàn)在三個方面：

● 來源：廣發(fā)證券