包裝行業(yè)分為紙包裝、金屬包裝、塑料包裝和玻璃包裝。包裝行業(yè)雖然幾乎沒有技術(shù)壁壘，行業(yè)集中度也低，但行業(yè)的需求一直都很穩(wěn)定（利基），特別的，近幾年隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得包裝對于廣告營銷功能的重要性凸顯，紙包裝行業(yè)的增速很快。
另外金屬包裝行業(yè)的集中度提升趨勢也是非明顯。不難預(yù)見一些擁有客戶資源、技術(shù)、資金優(yōu)勢的大包裝企業(yè)，未來將成為寡頭企業(yè)，通過兼并收購繼續(xù)提升行業(yè)集中度是大概率事件（包裝行業(yè)近年并購不斷）。所以這個行業(yè)顯然是誕生沙漠之花公司的溫床。
特別值得關(guān)注的是紙包裝和金屬包裝兩個子行業(yè)。其中紙包裝使用范圍最廣泛，2013年產(chǎn)值近5000億（占整個包裝產(chǎn)值37%），成長速度也很高，06-13年產(chǎn)值CAGR19%，競爭格局分散（4000多家企業(yè)，TOP10集中度不到10%，與歐美差距明顯）；而金屬包裝廣泛應(yīng)用于飲料食品領(lǐng)域，2013年產(chǎn)值1280億元，成長最快（CAGR21%），企業(yè)1700多家，Top5 份額不到20%。
1行業(yè)背景
近10年包裝行業(yè)15%左右的年復(fù)合增速，未來可維持。紙包裝占比約40%；金屬包裝占比約20%；塑料包裝占比為30%，玻璃、木材包裝僅占很小比例，且市場漸漸萎縮，有被其他包材替代趨勢。西歐、美國、亞太分別占全球包裝市場的份額為30%、20%、25%。日本、中國、印度是亞太地區(qū)最大的市場，其中中國增速最快。
2行業(yè)格局
消費品行業(yè)的增長是包裝行業(yè)的主要拉動力量。查了一下資料過去十年我國消費品年復(fù)合增長大概在14%，而包裝行業(yè)的年復(fù)合增速大概為15%，二者增速高度一致。邏輯也很好理解，每生產(chǎn)一個消費品大概就需要對應(yīng)生產(chǎn)一個包裝品，所以要記住包裝行業(yè)其實就是消費品的影子行業(yè)，這一點結(jié)論對具體標(biāo)的進(jìn)行投資的時候非常關(guān)鍵。
3細(xì)分行業(yè)
① 紙包裝：增速是最快的。行業(yè)內(nèi)規(guī)模以上企業(yè)很多，競爭激烈，行業(yè)平均毛利率14%，銷售凈利潤率5.8%。紙包裝主要是國內(nèi)的企業(yè)，外資企業(yè)較少。上市公司為：合興包裝、美盈森。
紙包裝又分為低端和高端包裝。其中低端產(chǎn)品占據(jù)了90%的市場份額，低端紙包裝主要是用于暫時儲存（紙箱、紙盒），市場競爭激烈，毫無壁壘可言，供求端很難縮小，所以毛利和凈利都不高。
需要重點關(guān)注的是中高檔產(chǎn)品，主要是電子電器類包裝，這類產(chǎn)品的特性是
1.考慮運輸?shù)陌踩�，強度，防潮要求高�?/span>
2.電子產(chǎn)品的外觀。中高檔紙包裝毛利率能有25%。
②金屬包裝：增速是最低的，但行業(yè)集中度最高，規(guī)模企業(yè)數(shù)量顯著少于紙包裝行業(yè)，行業(yè)平均毛利率13.3%。主要是外資主導(dǎo)，主要上市公司：斯萊克、奧瑞金、中糧包裝。
可根據(jù)斯萊克這個細(xì)分的公司作為整個行業(yè)的參考：我國的易拉蓋高速生產(chǎn)設(shè)備一直依賴進(jìn)口。因此，近20年來，基本穩(wěn)定集中由3家美國公司STOLLE、DRT 和STI 壟斷。其中STOLLE在綜合實力及市場占有率方面在行業(yè)內(nèi)均處于領(lǐng)先地位。
主要分為：普通金屬罐和飲料罐。普通金屬罐包括氣霧罐、化工罐、鋼桶、普通食品罐等。行業(yè)規(guī)模約700億，毛利率14%左右。飲料罐主要是分為二片罐、三片罐，飲料罐對于包裝的密封性要求高，因此技術(shù)上的差異導(dǎo)致飲料罐的毛利能維持20%以上，行業(yè)規(guī)模在300億元左右。
③塑料包裝：增速比較快，平均毛利率是三者最高的，接近17%。從發(fā)達(dá)國家市場來看，集中度低于紙包與金屬包裝。主要是行業(yè)特點決定了其產(chǎn)品同質(zhì)化強，并且因為密封性要求不高，行業(yè)也沒有什么技術(shù)壁壘，更別提生產(chǎn)、管理的差異了，所以這個行業(yè)基本沒有大公司。主要上市公司：永新股份、通產(chǎn)麗星、紫江企業(yè)、申達(dá)集團(tuán)。
我并沒有深入研究這個行業(yè)的具體公司，只寫了一下大致的思路。由于包裝行業(yè)就是消費品的影子行業(yè)，所以在選擇公司的時候一定要從下游的客戶反過來看。
美盈森為什么毛利凈利都要比合興包裝高？因為客戶中有很多跨國企業(yè)（主要客戶是三星，亞馬遜，宜家，中興等高檔次客戶），這些巨型企業(yè)盡管增速不快，但體量大，盈利能力強，他們對美盈森的滿意度將很大程度上決定公司的價值。而合興包裝客戶以國內(nèi)企業(yè)為主，客戶雖然增速較快，但顯然盈利的質(zhì)量和穩(wěn)定性卻不如美盈森。
奧瑞金的高速增長緣于紅牛近二年的高速增長，他的毛利和凈利也遠(yuǎn)高于同行（中糧包裝、臺灣福貞控股，皇冠、波爾這些國際知名金屬包裝企業(yè)的毛利率11年平均值16.84%，但奧瑞金竟然高達(dá)30%，凈資產(chǎn)收益率也達(dá)到了驚人的20%，而且14年可能會更高）。
我不看好奧瑞金，因為大客戶太集中了而且有利益輸送的嫌疑，比如奧瑞金的第二大客戶加多寶，它的罐子毛利率只有幾個點，相比紅牛的30%簡直……。所以，我更看好斯萊克，作為隱形冠軍，更有發(fā)展的潛力。目前國內(nèi)除有個別廠家可生產(chǎn)低速易拉蓋生產(chǎn)設(shè)備外，尚無在技術(shù)水平、產(chǎn)品性能上與公司接近的競爭對手。典型的隱形冠軍和沙漠之花公司，未來成長性很穩(wěn)定，上市后憑借資金優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢，能進(jìn)一步兼并收購擴(kuò)大市場份額，還有積極發(fā)展海外的可能。
塑料包裝的通產(chǎn)麗星，相對下游客戶的議價能力太弱，塑料包裝沒有壁壘，所以下游稍有不景氣，就非�？啾屏恕Ｖ劣谥纳鲜泄居佬鹿煞�，下游客戶非常分散，食品、日化（伊利、寶潔）都有，增長還算穩(wěn)定，但因為太分散了，我也不看好。其他還有以煙草客戶為主的公司，如上海綠新、勁嘉股份、東風(fēng)股份、長榮股份。
再看商業(yè)模式，商業(yè)模式?jīng)Q定了包裝公司與下游客戶的利潤分配比例�，F(xiàn)在包裝行業(yè)基本上有三種商業(yè)模式，對應(yīng)三種不同的利潤分配。
第一種：傳統(tǒng)模式。傳統(tǒng)的商業(yè)模式下的包裝公司經(jīng)營的重心在于制造環(huán)節(jié)，從客戶處獲取訂單進(jìn)行生產(chǎn)，得到 的僅是制造這個環(huán)節(jié)的利潤。合興包裝、永新股份、通產(chǎn)麗星，上海綠新，勁嘉股份、東風(fēng)股份這些公司就是這樣的模式，但部分公司開始收購上游了。
第二種：包裝一體化。設(shè)計、采購，生產(chǎn)、庫存的一體化服務(wù)，因為深入了下游產(chǎn)業(yè)鏈，所以能獲得更大的利潤分配，毛利率更高。不過和下游客戶建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系非常難。在客戶認(rèn)可你之前，你很難獲得大批量訂單，因此公司的業(yè)績很容易陷入瓶頸不增長。最典型的代表是美盈森，好在這幾年站在了電子產(chǎn)品的風(fēng)口，以前的業(yè)績增速也不如人意。
第三種：共生式。包裝企業(yè)的生產(chǎn)線與企業(yè)共生，包裝成為其生產(chǎn)的一個環(huán)節(jié)，包裝企業(yè)更象是飲料企業(yè)的一個部門，在這種情況下，包裝企業(yè)自然是更深介入下游，雙方結(jié)合一榮俱榮，一損俱損的聯(lián)系。包裝企業(yè)完全伴隨著下游企業(yè)成長。最典型代表：奧瑞金
基本上因為各種原因，包裝行業(yè)的公司去年開始都站在了風(fēng)口，所以我認(rèn)為沒有好價格，也沒做深入的研究，借鑒了一些券商的邏輯和數(shù)據(jù)，湊活著看吧。
1美盈森
主要客戶是三星，亞馬遜，宜家，中興等高檔次客戶，下游行業(yè)的高速增長，整個行業(yè)容量約189 億元，公司市占率約有6%，公司自12年開始業(yè)績大幅上升，營收13年增長26.33%，凈利增長62%（成本下滑導(dǎo)致凈利增幅快），12年開始ROE不斷提升，毛利率、凈利率隨著新基地產(chǎn)能利用率的提升亦穩(wěn)步增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流大于凈利潤，無銀行借款，預(yù)計中報業(yè)績增長50%+。過去三年電子產(chǎn)品大發(fā)展，要不是公司產(chǎn)能不足，業(yè)績或許能更好。
今年來公司已先后獲得ZARA、Harman、中興通訊等7 家企業(yè)的包裝供應(yīng)商資質(zhì)（下游客戶主要是跨國企業(yè)，成為跨國企業(yè)的供應(yīng)商需要長期的認(rèn)證過程，但一旦進(jìn)入其供應(yīng)體系，便有穩(wěn)定的訂單來源）。同時公司在行業(yè)內(nèi)不斷尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的進(jìn)行并購整合，當(dāng)前公司逐步介入酒類、奢侈品、網(wǎng)絡(luò)購物包裝以及電子標(biāo)簽業(yè)務(wù)。我認(rèn)為在A股那么多包裝企業(yè)中，長期看美盈森是最有可能勝出的企業(yè)之一，但現(xiàn)在的價格并不是很好的買點，本來作為一個冷門行業(yè)的公司，就不能選擇在熱門風(fēng)口時買入。
2合興包裝
合興定位為中低端紙包裝（幾乎沒有和大牌子合作），之前一直定位于服務(wù)電器類企業(yè)。公司市占率約20%。13年之前由于行業(yè)本身屬性和行業(yè)成本的上漲不能有效轉(zhuǎn)移的原因，公司毛利率一直下滑，增收不增利，毛利率遠(yuǎn)不如美盈森，不過合興包裝周轉(zhuǎn)更快，ROE略高于美盈森，這兩年來公司開始轉(zhuǎn)型，努力學(xué)習(xí)美盈森，向包裝一體化的方向發(fā)展。公司并購欲望更為強烈，這幾年資本運作很多，預(yù)計中報業(yè)績增長40%+；目前估值和美盈森一樣，也完全不具備優(yōu)勢。且行且觀察吧。
3奧瑞金
三片罐生產(chǎn)龍頭企業(yè)，飲料罐總?cè)萘考s300億元，公司市占率約12%，飲料罐年增長率15%，未來將降為12%左右。飲料罐集中度高，不易獲得超過行業(yè)增速的增長水平。公司70%訂單來源于紅牛，近年隨紅�？焖僭鲩L而增長。我是不看好這個公司，或許未來公司能擺脫紅牛拓展其他公司。
4斯萊克
高速易拉蓋生產(chǎn)設(shè)備及模具的生產(chǎn)。自成立以來，憑借國際先進(jìn)的技術(shù)和明顯的價格比較優(yōu)勢，國內(nèi)市場占有率穩(wěn)步提升，目前國內(nèi)除有個別廠家可生產(chǎn)低速易拉蓋生產(chǎn)設(shè)備外，尚無在技術(shù)水平、產(chǎn)品性能上與公司接近的競爭對手。
是典型的隱形冠軍和沙漠之花公司，未來成長性很穩(wěn)定，上市后憑借資金優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢，能進(jìn)一步兼并收購擴(kuò)大市場份額，還有積極發(fā)展海外的可能。短期看此前上市后立即被瘋炒，同上面幾個標(biāo)的一樣，估值現(xiàn)在不具備優(yōu)勢，不是好價格，但公司仍具備長期投資價值，值得長期跟蹤（我原則上對上市不足3年的都不深入分析，洗完澡再看吧）。
5上海綠新
公司主營真空鍍鋁紙的生產(chǎn)，當(dāng)前主要終端客戶是煙草企業(yè)。卷煙產(chǎn)量年增長僅有5%，近年來下降為3%，因而煙標(biāo)行業(yè)增速較慢。即使考慮到真空鍍鋁紙在卷煙中比例的增加，鍍鋁紙行業(yè)增速預(yù)計也不高于5%。2010 年我國鍍鋁行業(yè)規(guī)模約89億元，當(dāng)前公司市占率約11%。
由于行業(yè)增速不快，公司從二方面推動業(yè)的增長：
一，并購；
二，向食品、化妝品等其他行業(yè)包裝延伸。
6勁嘉股份
公司主營煙標(biāo)的生產(chǎn)，終端用戶是卷煙企業(yè)，煙標(biāo)行業(yè)年增速約3%，總?cè)萘考s260 億元，公司市占率約8%，煙標(biāo)印刷是印刷業(yè)的最高檔次產(chǎn)品，公司盈利能力穩(wěn)定，但成長性不足。進(jìn)軍電子煙或許是一個題材，但短期看不見利潤。去年站在了風(fēng)口，8塊錢以下確實是不錯的買點，可惜炒上了20，管理層都在拼命的減持。斬腰后還是貴。
7東風(fēng)股份
和勁嘉股份一樣，市占率略低，約6.5%，同樣最近介入電子煙行業(yè)。曾在12年寫過一篇東風(fēng)股份和勁嘉股份的對比：
http://xueqiu.com/9769652619/22431849
東風(fēng)股份上市前后的毛利率一直高于同行業(yè)（東風(fēng)股份50%以上，勁嘉股份和永吉印業(yè)毛利都在40%左右），是不是為了IPO造假了呢？在毛利率偏高的解釋中，東風(fēng)印刷否定了市場占有率、客戶差異等的貢獻(xiàn)，將功勞歸于產(chǎn)業(yè)鏈延伸。雖然勁嘉股份煙標(biāo)印刷產(chǎn)業(yè)鏈同樣向上游延伸，但東風(fēng)股份認(rèn)為自己產(chǎn)業(yè)鏈更加完善，成本更低、效率更高、廢品率更少。這個解釋信不信看你了。
8通產(chǎn)麗星
公司主營化妝品包裝，化妝品包裝市場容量約220 億元，公司市占率約5%，化妝品包裝行業(yè)增速約5%，行業(yè)增速低影響公司的增速水平。同時，由于對客戶的議價能力較差，毛利率波動較大，如何提升議價能力是長期價值的關(guān)鍵。
9永新股份
公司主營高阻隔復(fù)合塑料包裝產(chǎn)品，下游為日化、食品、藥品等快銷行業(yè)。行業(yè)增速在14%左右，市場容量1000 多億。行業(yè)集中度較低，沒有強有力的競爭對手。公司盈利能力較穩(wěn)定，但沒有高速增長的可能，價格低估了可以買入，但現(xiàn)在并不低估，斬腰的話我考慮一下……
作者：萬事吉祥
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來源：雪球
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