中金公司發(fā)表研究報告指出，人民幣升值整體利好造紙行業(yè)表現(xiàn)，按敏感性系數(shù)排序，包裝紙板塊受益程度要略高于文化紙板塊，造紙行業(yè)受益人民幣升值標(biāo)的依次為山鷹紙業(yè)(600567,股吧)、玖龍紙業(yè)、理文造紙、太陽紙業(yè)(002078,股吧)、晨鳴紙業(yè)(000488,股吧)。
人民幣升值對造紙行業(yè)盈利的傳導(dǎo)路徑包括：
1）進(jìn)口廢紙、木漿多以美元定價，人民幣升值將降低紙企進(jìn)口廢紙、木漿的成本；
2）通過營運(yùn)資本變動帶來潛在的匯兌收益，這源于大型紙企在貿(mào)易中多形成美元定價的應(yīng)付款項(xiàng)、存貨等；
3）以美元定價的長期、短期債務(wù)在換算成報表貨幣時發(fā)生的債務(wù)結(jié)余。
1）進(jìn)口廢紙、木漿的成本結(jié)余：我國造紙行業(yè)主要成本項(xiàng)為廢紙及木漿，因國內(nèi)廢紙、木漿難以自足，紙企需進(jìn)口以滿足日常生產(chǎn)。當(dāng)前我國造紙行業(yè)中廢紙供應(yīng)約35%源于進(jìn)口，木漿供應(yīng)約65%源于進(jìn)口，其中美國是中國最主要的進(jìn)口國家之一。
與此同時，行業(yè)分化明顯，大型包裝紙企擁有更多廢紙進(jìn)口配額，原料成本中進(jìn)口廢紙占比可高達(dá)50%且超過行業(yè)平均；大型文化紙企則傾向于發(fā)展林漿一體化，進(jìn)口木漿占比略低于行業(yè)平均。
2）營運(yùn)資本形成潛在匯兌收益：紙企在日常進(jìn)口廢紙、木漿中形成以美元計價的營運(yùn)資本項(xiàng)目，主要包括應(yīng)付賬款、存貨等，中金公司測算主要紙企中美元定價的應(yīng)付賬款、存貨平均占比為28.6%、22.2%。人民幣升值將導(dǎo)致美元計價的營運(yùn)資本在換算時發(fā)生價值變動，通常將產(chǎn)生匯兌收益。
3）美元定價的債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕：紙企在對外貿(mào)易中同樣會形成一定的美元長、短期借款，中金公司測算五家主要紙企中美元定價的短期負(fù)債平均占比為1.8%；美元定價的長期負(fù)債平均占比為14.4%。當(dāng)人民幣升值時，美元定價的債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，同樣會體現(xiàn)匯兌收益，進(jìn)而提升紙企整體盈利水平。
中金公司測算五家主要紙企對人民幣升值的敏感性系數(shù)，整體看，人民幣升值利好造紙行業(yè)表現(xiàn)，但包裝紙企敏感性強(qiáng)于文化紙企業(yè)，其中五家主要紙企敏感性按由強(qiáng)到弱排序依次為：山鷹紙業(yè)、玖龍紙業(yè)、理文造紙、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)。
包裝紙中，敏感性強(qiáng)弱排序依次為山鷹紙業(yè)、玖龍紙業(yè)、理文造紙。靜態(tài)假設(shè)下，中金公司測算當(dāng)人民幣升值1.0%時：1）三家公司形成進(jìn)口廢紙的成本結(jié)余，由此導(dǎo)致業(yè)績提升2.3%、2.3%、1.3%；2）營運(yùn)資本形成匯兌損益，由此導(dǎo)致業(yè)績提升0.1%、-0.4%、1.0%；3）債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，由此導(dǎo)致業(yè)績提升0.9%、0.7%、0.3%。綜上，三家公司的業(yè)績提升分別為3.3%、2.7%、2.6%。
文化紙中，敏感性強(qiáng)弱排序依次為太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)：靜態(tài)假設(shè)下，中金公司測算當(dāng)人民幣升值1.0%時：1）兩家公司形成進(jìn)口木漿的成本結(jié)余，由此導(dǎo)致業(yè)績提升2.5%、0.9%；2）營運(yùn)資本形成匯兌損益，由此導(dǎo)致業(yè)績提升-0.4%、0.0%；3）債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，由此導(dǎo)致業(yè)績提升0.4%、1.5%。綜上，兩家公司的業(yè)績提升分別為2.5%、2.4%。
● 來源：中金公司研究報告
