營(yíng)收同比持平，主業(yè)仍處于虧損狀態(tài)。2012年前3季度造紙行業(yè)（申萬(wàn)）上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入572.90億元，同比增長(zhǎng)0.96％；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-4.12億元，同比下降126.57％（去年同期盈利15.53億）；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額3.28億元，同比下降84.77％；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤(rùn)2.24億元，同比下降85.72％；扣非歸屬于上市公司凈利潤(rùn)-4.64億元，同比下降141.26%（去年同期為11.25億元）。從這些指標(biāo)可以看出，造紙行業(yè)景氣度仍處于相當(dāng)?shù)偷奈恢�，雖然歸母凈利潤(rùn)尚為正，但更能體現(xiàn)主業(yè)盈利能力的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和扣非后歸母凈利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，表明行業(yè)整體而言實(shí)際是處于虧損的狀態(tài)。

　　Q3未延續(xù)前兩季度升勢(shì)，業(yè)績(jī)環(huán)比再次下滑。Q3營(yíng)業(yè)收入環(huán)比減少4.23%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)環(huán)比增虧317.43%，利潤(rùn)總額環(huán)比減少74.56%，歸屬于上市公司凈利潤(rùn)環(huán)比減少88.23%，歸母扣非凈利潤(rùn)環(huán)比增虧258.39%。去年Q4全行業(yè)陷入虧損，今年Q1、Q2雖未扭虧，但環(huán)比略有好轉(zhuǎn)，Q3未能延續(xù)前兩季度的升勢(shì)，再次下滑。印證了我們之前的觀點(diǎn)：目前行業(yè)的景氣度仍處于歷史低位區(qū)間，拐點(diǎn)仍未到來(lái)。

　　成本壓力有所緩解，但業(yè)績(jī)難有大的改善。隨著原料價(jià)格的下行，造紙企業(yè)的成本壓力將有所緩解。但由于行業(yè)目前產(chǎn)能過(guò)剩且集中度低，所以在銷售壓力下產(chǎn)品價(jià)格往往隨原料價(jià)格的下降而下降，因此毛利率也難以有大的改善，預(yù)計(jì)仍將維持在目前這一較低的水平。此外，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣，貨幣政策開始放松，利息支出壓力有望得到一定程度的緩解，但在目前處于歷史高位的有息負(fù)債水平下，利息支出仍將對(duì)上市公司的盈利能力產(chǎn)生相當(dāng)不利的影響。

　　拐點(diǎn)尚未到來(lái)，維持“中性”評(píng)級(jí)。我國(guó)造紙業(yè)走的是偏重規(guī)模的道路，產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，且集中度低，所以在銷售壓力下產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)原料價(jià)格總是處于弱勢(shì)地位。此外，高負(fù)債率所帶來(lái)的利息支出更是侵蝕了很大一部分利潤(rùn)。綜合而言，我們認(rèn)為，在產(chǎn)能過(guò)剩和集中度低這兩大已困擾行業(yè)發(fā)展多年的因素有所改善之前，整個(gè)行業(yè)的景氣度難以提升，系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)須待痛苦的去產(chǎn)能過(guò)程完成之后才有可能出現(xiàn)。綜合考慮估值和行業(yè)前景，我們維持“中性”的投資評(píng)級(jí)。